特斯拉和 SpaceX 未来合并的可能性有多大？

（本文作者为 文武赵，钛媒体经授权发布）

文 | 文武赵

2026年7月，富国银行分析师在特斯拉二季度业绩会上直接询问，两家公司未来是否存在合并价值。马斯克没有回避，只说双方的合作与业务重叠正在增加，讨论这件事需要合适的时间和程序。

一个月后，他在SpaceX上市后的首次业绩会上再次留下口子，表示相关交易必须通过适当程序完成。SpaceX总裁格温·肖特韦尔此前也没有排除这一可能。

如果可行，交易的方向大概是，SpaceX作为收购方，以发行股票的方式吸收特斯拉。特斯拉不会拿现金购买SpaceX，双方平级合并的概率也很低。

马斯克推动这笔交易，表面上讲的是人工智能、机器人、卫星通信和能源协同，底层动力来自三件事：把分散在不同公司的技术重新装进一个资本主体；让SpaceX的高估值成为收购货币；把特斯拉放进马斯克拥有绝对投票权的公司。

理解这一点，整笔交易就顺了。

SpaceX已经不再是一家火箭公司

2026年2月，SpaceX以换股方式收购xAI，X也随之进入SpaceX体系。SpaceX上市时，投资者买到的已经是一家同时拥有火箭发射、Starlink卫星互联网、Starshield政府业务、xAI大模型、X社交平台和人工智能基础设施的综合公司。

马斯克先把最消耗资金的xAI装进SpaceX，让Starlink产生的现金流为大模型、数据中心和算力基础设施提供支持。

随后，SpaceX在6月完成上市，以每股135美元发行约5.56亿股，IPO估值约1.77万亿美元，募集资金最高达到750亿美元。

截至2026年10月12日，SpaceX市值约2.15万亿美元，特斯拉市值约1.49万亿美元，两家公司合计超过3.6万亿美元。这个体量已经足够形成全球规模最大的企业合并之一。

SpaceX的财务结构也说明，它正在从航天企业变成资本密集型人工智能平台。2026年第二季度，公司收入78亿美元，同比增长92%；调整后EBITDA为35亿美元，净亏损5.41亿美元。Starlink所在的连接业务贡献了稳定利润，人工智能和基础设施建设则在大量消耗资本。

SpaceX二季度报告显示，公司上半年经营现金流达到34.66亿美元，但数据中心、发射设施和相关设备带来的资本开支增量超过215亿美元。

SpaceX现在拥有清晰的内部资金循环：Starlink负责产生现金，Falcon和Starshield提供技术壁垒与政府订单，xAI消耗算力，Starship承担未来运力，公开市场负责补充资本。

特斯拉正好能够补上这个循环中缺少的一部分。

特斯拉拥有大规模制造、电池储能、功率电子、自动驾驶数据、机器人硬件以及遍布全球的消费级终端。SpaceX能够把卫星、通信和算力送上天空，特斯拉能够把电池、汽车和机器人铺到地面。xAI负责模型，X提供数据与分发，Starlink提供连接，特斯拉提供终端与执行机构。

协同的是算力与能源

城市道路中的自动驾驶汽车主要依靠车端计算、摄像头和地面网络。卫星通信可以覆盖偏远地区，也可以提供备用连接，但很难成为Robotaxi的核心基础设施。

Starlink装进特斯拉汽车，最多增加连接收入和产品卖点，支撑不了一笔万亿美元级交易。

有价值的重叠出现在算力、芯片、能源和机器人上。

SpaceX收购xAI以后，需要持续建设超大规模数据中心。人工智能业务对电力、冷却、芯片和资本的需求没有上限。特斯拉拥有Megapack储能系统、电池供应链、逆变器和能源管理技术，可以直接参与数据中心电力系统建设。

特斯拉2026年上半年已经部署22.3GWh储能产品，二季度能源业务收入31.39亿美元，同比增长13%。这一业务规模距离支撑SpaceX的算力扩张还有很大空间，制造体系和产品方向已经具备对接条件。

双方共同推进的Terafab计划更能说明问题。

SpaceX的上市文件提出，与特斯拉合作建设每年能够生产一太瓦人工智能算力的制造设施，范围包括逻辑芯片、存储、先进封装和相关系统。

这个项目的难度极高，却清楚表达了马斯克的意图：减少对英伟达、台积电和外部云计算公司的依赖，把芯片、能源、计算和终端控制在同一体系里。

特斯拉的FSD和Optimus也需要大模型、训练集群和推理芯片。xAI需要真实世界数据与大规模终端。汽车每天产生的道路数据、机器人未来产生的工业数据，都能进入模型训练；模型能力又可以回到汽车和机器人。

合并后的公司会形成一条完整链条：SpaceX提供卫星网络与基础设施，xAI提供模型，特斯拉提供能源、制造和终端，Starlink负责连接，X负责用户入口。

单项业务之间的收入协同短期不会很大。更重要的价值来自研发、芯片采购、数据中心建设和资本开支的统一安排。马斯克旗下公司目前需要签署大量关联交易，还要分别通过董事会审查。合并可以把这些交易变成内部资源调配。

这笔交易首先是一场控制权重组

产业协同能够解释交易价值，控制权决定交易方向。

马斯克在特斯拉拥有约20%的经济权益和投票权。特斯拉实行单一类别股票制度，董事会、股东投票和关联交易程序对他仍然构成约束。过去几年，马斯克的薪酬方案、xAI投资以及管理精力分配，反复引发股东诉讼和治理争议。

SpaceX采取完全不同的结构。

SpaceX上市后保留A、B两类股票。公众投资者购买的A类股票每股一票，马斯克持有的B类股票每股拥有十票。IPO文件显示，马斯克上市后控制约85%的投票权。SpaceX上市资料披露，他持有约52.2亿股B类股票。

这意味着SpaceX可以发行大量A类股票收购特斯拉，同时保留马斯克对合并后公司的控制。

按照SpaceX约2.15万亿美元、特斯拉约1.49万亿美元的市值计算，如果SpaceX按照市价换股收购特斯拉，原特斯拉股东将持有合并后公司约41%的经济权益。如果给予15%的收购溢价，这一比例会接近44%。

特斯拉股东拿到大量普通投票权股票，马斯克持有的SpaceX超级投票权股票继续存在。即便马斯克在合并后只拥有约三分之一的经济权益，他仍能维持过半数投票权。

这是最符合马斯克利益的交易结构。

如果由特斯拉收购SpaceX，SpaceX现有股东需要换取特斯拉普通股，马斯克在SpaceX的超级投票权很难完整保留。交易完成后，他的经济权益会上升，控制权却会受到特斯拉单一股权结构的限制。

让SpaceX发行A类股票吸收特斯拉，所有问题都会简单许多。马斯克获得一个统一的控股平台，特斯拉、SpaceX、Starlink、xAI和X都进入同一个拥有超级投票权的上市主体。未来再把Neuralink或其他资产装进去，也有现成的资本结构。

因此，这笔交易更接近马斯克商业帝国的最终重组。技术协同提供理由，SpaceX的股权结构提供工具，公开市场提供资金。

特斯拉为什么愿意进入SpaceX

特斯拉目前最缺的东西是利润兑现速度。

2026年第二季度，特斯拉收入282.4亿美元，同比增长26%，汽车交付达到48万辆，创下同期纪录。然而，公司营业利润只有3.98亿美元，营业利润率降至1.4%。

研发投入增加至23.7亿美元，资本开支达到57.89亿美元，自由现金流为负10.92亿美元。

特斯拉仍然拥有435亿美元现金和短期投资，短期不存在融资压力。问题在于，它正在同时投入Robotaxi、Cybercab、Optimus、训练算力、芯片和储能产能，传统汽车业务能够提供的利润已经覆盖不了市场对这些项目的全部期待。

特斯拉二季度报告显示，公司过去12个月收入首次超过1000亿美元，汽车销量恢复增长，利润率却继续承受人工智能投资和降价压力。

特斯拉当前1.49万亿美元的市值，已经不依赖汽车利润解释。投资者实际购买的是Robotaxi、FSD和Optimus未来兑现的权利。只要这些业务的商业化慢于预期，估值就会面对持续压力。

进入SpaceX以后，特斯拉可以分享Starlink、发射业务和政府合同带来的收入，也能直接获得xAI的模型、算力和人才。市场对特斯拉的估值锚点会从单一的电动车与机器人公司，转向航天、通信、人工智能、能源和机器人综合平台。

这对特斯拉股东具有明显吸引力。收购溢价可以带来一次性上涨，SpaceX股票提供更丰富的增长来源，马斯克在管理上的注意力冲突也会下降。

代价同样直接。特斯拉股东将失去一家业务边界相对清晰的上市公司，换成一个资本开支更大、业务跨度更宽、治理权更集中的超级集团。Starlink赚到的钱可能被投入Starship，汽车业务产生的现金可能被投入xAI，Megapack的产能也可能优先服务数据中心。各业务之间很难继续采用独立回报率进行考核。

SpaceX股东为什么接受特斯拉

这笔交易对SpaceX股东更难解释。

SpaceX目前拥有全球稀缺的火箭发射能力、最大的低轨卫星互联网网络、快速增长的政府业务以及人工智能资产。它的市值已经超过2万亿美元，资本市场愿意为稀缺性支付很高的倍数。

特斯拉虽然拥有千亿美元收入，汽车制造的利润率和资本回报率远低于软件、卫星通信和高端航天业务。把特斯拉装进SpaceX，会显著提高收入规模，也会拉低集团的平均利润率。

SpaceX股东接受交易，需要看到三个条件。

第一，特斯拉不能获得过高溢价。两家公司都由马斯克管理，交易很难通过普通并购中的控制权溢价来解释。15%左右已经接近合理上限。

第二，Robotaxi和Optimus必须进入可验证的商业阶段。SpaceX股东不会愿意仅凭远期故事接收1.5万亿美元的特斯拉资产。无人驾驶里程、付费订单、单位经济性和机器人量产必须出现连续数据。

第三，特斯拉的能源与制造能力要真正降低SpaceX的资本开支。Megapack进入数据中心、Terafab开始建设、机器人进入火箭和卫星工厂，这些协同需要从发布会走向财务报表。

交易宣布后的第一反应，大概率是特斯拉上涨、SpaceX下跌。特斯拉获得溢价与SpaceX资产敞口，SpaceX承担股权稀释和汽车业务波动。随后，两家公司股价会围绕换股比例逐渐收敛。

最大障碍来自国家安全

反垄断并非这笔交易最难通过的部分。特斯拉与SpaceX的核心市场重叠有限，汽车、卫星通信、火箭发射和大模型之间尚未形成传统意义上的横向垄断。

真正复杂的是SpaceX的国家安全属性与特斯拉的全球制造体系。

SpaceX承担NASA载人航天、美国国防部发射、Starshield卫星以及大量机密项目。

特斯拉在中国拥有大型工厂、供应链、员工和数据业务。两家公司合并后，人员权限、信息系统、供应商、资金和数据需要重新划定边界。

美国政府会关心军工技术与海外业务之间是否存在接触，中国监管部门也会审查汽车数据、供应链和股权变化。这个问题无法依靠一份普通的合并协议处理，需要建立严格的业务隔离、数据隔离和安全审查机制。

监管成本会拖慢交易，却不会终止交易。SpaceX可以把国防业务放入独立子公司，特斯拉的中国业务继续维持本地法律实体，敏感数据与技术权限分开管理。

大型军工集团和跨国工业公司已经存在类似结构。

真正决定交易进度的，是两家公司董事会能否证明换股比例公平。马斯克同时站在交易两边，独立董事、特别委员会、外部估值机构和股东投票缺一不可。SolarCity收购引发的多年诉讼已经提供了前车之鉴，这一次的交易规模大了上千倍。

华尔街最终会怎样给它定价

以当前市值计算，特斯拉与SpaceX直接合并后的基础市值约3.6万亿美元。加入适度收购溢价，交易公布时的理论股权价值会接近3.8万亿美元。

两家公司按照第二季度数据年化后的收入合计约1400亿美元。以3.8万亿美元估值计算，合并公司的市销率仍在27倍左右。这个价格无法依靠汽车、火箭和卫星宽带的当前利润支撑，资本市场定价的对象是未来十年的人工智能、机器人、卫星通信和太空算力。

合并不会自动创造利润。它会把马斯克旗下最重要的技术、资本和叙事集中到一个证券代码之下。

从华尔街的角度看，这种公司已经无法用传统分部估值完全解释。Starlink可以按照通信基础设施估值，火箭业务可以参考国防与航天公司，特斯拉汽车接近高端制造，能源业务接近电力设备，xAI和Optimus则带有高额期权价值。

把这些业务加总以后，还要考虑马斯克品牌带来的溢价，以及超级投票权、关联交易和资本配置带来的折价。

市场最终会在两种理解之间选择。

一种理解是，合并公司控制了能源、芯片、模型、卫星、网络、汽车和机器人，形成全球最完整的实体人工智能平台。另一种理解是，一批极度消耗资本、商业周期完全不同的业务，被装进一个由创始人绝对控制的上市集团。

短期内，第一种理解会主导股价。真正决定长期回报的，仍然是自由现金流。

我的基准判断是，马斯克会先继续扩大两家公司的业务往来。特斯拉向SpaceX提供储能、车辆、机器人和制造能力；SpaceX向特斯拉提供算力、模型、卫星连接和芯片项目。关联交易规模扩大后，独立运营的治理成本会越来越高，合并就会显得顺理成章。

最佳窗口出现在2027年至2028年。届时SpaceX上市满一年，拥有稳定的公开市场估值；Robotaxi和Optimus也应当拿出第一批商业数据。

只要SpaceX市值继续明显高于特斯拉，它就拥有足够便宜的股票完成收购。

这笔交易真正要建立的，是一家由马斯克长期控制的技术控股集团。

火箭负责进入太空，Starlink负责连接，xAI负责思考，特斯拉负责储能和制造，汽车与机器人负责在现实世界执行。

特斯拉和SpaceX的边界已经开始模糊。剩下的问题，是马斯克准备在什么价格上把它们装进同一家公司。

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